第４２回 アービトラージからリラティブバリューへ ～シグマ個人投資家スクール～
第４２回 アービトラージからリラティブバリューへ
LTCMが破たんした直接の原因は、レバレッジが高すぎたことにあります。２５倍のレバレッジというのは、保有している資産の４％の損失が発生しただけで自己資金が吹き飛んでしまうことを意味しています。ただ、LTCMが単に無謀な行動で自ら破滅を招いたと考えるのは早計でしょう。
LTCMは、技術的なレベルでは世界最高峰に位置する投資家で、リスク管理にも細心の注意を払っていました。リスクの高い債券とリスクの低い債券の価格差が説明のつかないほどに広がりすぎていて、いずれこれが縮小するはずだと判断したことも理にかなっており、それどころか千載一遇の投資機会が訪れたと考えたとしてもあながち間違いとは言い切れません。しかし、それでもLTCMは破たんしてしまったのです。
LTCMの破たんには、全ての投資家が知っておかなければならないいくつかの教訓が含まれています。
第一に、市場はときに合理性を失って、意味もなく荒れ狂うということです。ロシアがデフォルトすると、ロシアと何の関係もない債券まで投げ売りされました。冷静に分析すればそんな安値になる理由がないと思われる価格になっても、買い手はまったく姿を現しません。そうしたパニック時には、LTCMが得意としたような精緻な分析力は何の役にも立たなくなります。
第二に、こうした不合理な動きは、LTCMのような巨大な存在を飲み込むまで続くことが多いということです。ケインズは「市場は、投資家が我慢できなくなるまで非合理でいられる」といったといいます。LTCMのように、自らも巨大で、さらに模倣する投資家が多い場合、その巨大なポジションが解消されることでさらに市場が崩れるリスクがあります。だから、LTCMがポジションを解消するまでそのポジションを引き受けようという投資家など現れないのです。そうするとLTCMがポジションを解消することもできず、市場の混乱が続くことになります。ここでも合理的な分析は何の意味も持ちません。ただLTCMが保有しているという理由だけで、その債券には値段がつかなくなるのです。
LTCMの場合は典型的ですが、巨額の含み損を抱える巨大投資家の存在に市場が気付くと、その巨大投資家が何らかの形で救済されたり、破たんに追い込まれたりして、ポジションが一気に解消されるリスクが消えるまで市場は回復しないということになりがちなのです。LTCMの破たんは、運用が稚拙だったからというよりも、逃れられない運命のようなものだったといえるかもしれません。
実際にLTCMが実質的に破たんすると、市場の混乱は収まっていきます。そして、次第にLTCMが合理的だと考えていた水準へと戻っていくのです。LTCMにとってはもはや後の祭りですが、他の投資家にとっては、LTCMの破たんはLTCM型の運用にとって大きなチャンスを再提供することになります。
現実には、LTCMが破たんすると、多くの投資家はLTCM型の運用など話を聞くだけでもいやだということになりがちなのですが、本当はそうしたときにこそ千載一遇の投資機会が生まれます。これが、LTCM破たん劇のもう一つの教訓です。
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