第４１回 ドリームファンド、LTCMの破たん ～シグマ個人投資家スクール～

第４１回　ドリームファンド、LTCMの破たん

LTCM（ロング・ターム・キャピタル・マネジメント）は、名門投資銀行ソロモン・ブラザースの伝説的トレーダーだったジョン・メリウエザーが１９９４年に設立したヘッジファンドです。１９９７年にノーベル経済学賞を受賞するマイロン・ショールズ、ロバート・マートンという二人の金融工学の世界的権威をメンバーに加えた文字通りのドリームチームでした。

投資のスタイルとしては、統計的な手法を駆使して膨大な市場データを分析し、割安な債券を買って割高な債券を売るということを組み合わせるリラティブバリューです。最先端のリスク管理技術も導入し、デリバティブを使った高度なリスクヘッジも行っていました。設立からしばらくの間は、期待にたがわぬ素晴らしい運用成績を上げ、世界中から資金が集まるようになっていきます。また、多くの金融機関やヘッジファンドがLTCMの動きを注視し、その運用を真似するようにもなりました。

LTCMは、こうして資金が集まりすぎてしまったことに加えて、コピー運用をするライバルたちが増えてきたため、次第に有利な取引機会を見出すことが難しくなっていきます。収益性の低下を避けるために、LTCMはよりリスクの高い（アービトラージ色の薄い）投資対象に手を広げるとともに、レバレッジを高めることを選択しました。１９９８年当時、LTCMの自己資金は日本円で５，０００億円ほど。実際の運用資産は１０兆円を大きく超え、レバレッジは２５倍ほどになっていたといわれています。

アービトラージにしろ、リラティブバリューにしろ、リスクが低くて高いリターンが見込める投資機会は無限にあるわけではありません。LTCMのような大成功を収めるものが現れると、そうした投資機会に多くの資金が集まって競争が激しくなるので、やがて投資機会は食いつぶされてしまいます。これは、アービトラージやリラティブバリューに付きまとう宿命のようなものです。しかし、その一方で、ファンドに投資する投資家たちの期待は一層高まっていきます。その期待に応えるために、レバレッジをかけて、よりリスクの高いものに投資するようにならざるをえないのです。

１９９８年、ロシア危機が起きると、米国債をはじめとするリスクの低い先進国の国債と、新興国の国債や低格付の債券などリスクの高い債券の利回り差が拡大します。債券の利回りは、返済が滞るリスクが低い安全な債券の利回りが低く、リスクの高い債券の利回りは高くなります。利回りと価格は反比例の関係にあるので、価格を基準にして言い換えると、リスクの高い債券はリスクの低い債券よりも低い価格で取引されるわけです。その利回り差、もしくは価格差には通常、一定の関係があって、一方的に拡大したり縮小したりするということはほとんどありません。LTCMは、ロシア危機によってこの価格差が合理的なレベルを超えて広がりすぎたと考え、いずれ合理的なレベルに縮小するはずだと判断したのです。そこで、割高なリスクの低い債券を空売りし、割安なリスクの高い債券を買い集めていきます。

しかし、同年8月にロシアが実際にデフォルト（債券の元本や利子の支払いができなくなること）を起こすと、リスクの高い債券は一斉に投げ売りされる一方で、リスクを回避する動きからリスクの低い安全な債券には資金が流れ込みます。今風に言えば、猛烈なリスクオフが起きたわけです。こうして、リスクの低い債券とリスクの高い債券の価格差はさらに拡大していきました。LTCMはロシアの債券そのものはほとんど保有していなかったともいわれていますが、市場ではロシアだけにとどまらず、リスクが少しでも高い債券を売って、リスクの低い債券に乗り換えるという動きが雪崩のように起きたのです。これが、LTCMを一気に破たんへと追いつめていきます。

田渕直也（シグマベイスキャピタル　フェロー）

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